瑞银投资全面押注USDC！Circle如何打造稳定币第一股？

界面新闻记者 | 何柳颖瑞银投资

界面新闻编辑 | 王姝

　　上市仅1个月，“稳定币第一股”Circle（NYSE： CRCL）股价大涨超五倍。

　　Circle的IPO发行价为31美元/股，上市首日（6月5日）开盘价69美元/股，其后股价快速上涨，一度飙升至接近300美元/股，其后出现大幅回调。截至7月3日收盘，Circle报188.77美元/股。

　　作为稳定币USDC的发行商，Circle走过了怎样的发展道路？缘何All in USDC？其收入分成模式又有何隐患？

　　区别于USDT：强调安全与合规

　　Circle发行的USDC目前是全球第二大稳定币。

　　根据DefiLlama数据，截至7月4日发稿，稳定币龙头USDT市占率达到62.46%，USDC位于其后，占比24.27%，两者称得上是目前稳定币市场的唯二大玩家，均锚定美元。

　　2018年，Circle与加密货币交易所Coinbase共同创立Centre联盟，共同推出USDC。目前该联盟已经解散，但Circle与Coinbase仍紧密绑定在一起。

　　USDC较USDT晚出现了4年，错失了先发优势。但事实上，USDC曾有追赶上USDT的势头。在2022年初，两者市值一度拉近，相差100亿美元。

图源：DefiLlama

　　相较于USDT发行商泰达公司的“野路子”，Circle一直强调其安全以及合规属性。

　　2015年，Circle成为首家获得纽约州金融服务局（NYDFS）颁发的BitLicense（数字货币许可证）的公司，凭此可在州内开展虚拟货币业务。2016年，Circle又获得英国金融市场行为监管局（FCA）颁发的电子货币牌照（Electronic Money Institution license）。目前，Circle在美国多州、英、法、欧盟、新加坡等多地分别获得了不同类型的牌照，包括支付、转账、数字资产业务等。

　　USDC更是在诞生之初就打上了合规烙印，Circle强调，以完全储备的方式支持USDC。目前德勤担任Circle的独立审计师，Circle每周披露USDC的储备情况，并每月发布具体储备报告，报告遵循美国注册会计师协会（AICPA）制定的标准编制。作为比较，Tether每季度都会发布由独立第三方会计师事务所BDO Italia编制的储备报告，报告遵循国际审计与鉴证准则理事会（IAASB）制定的标准编制。

　　截至6月26日，流通中的USDC为616亿美元，储备资产公允价值为619亿美元。其中储备基金533亿美元，在储备银行的现金86亿美元。Circle储备基金是一只在美国证券交易委员会（SEC）注册的政府货币市场基金，投资组合包含短期美国国债、隔夜美国国债回购协议和现金，托管于纽约梅隆银行，并由贝莱德管理。

图源：Circle官网

　　从披露情况看，Circle的储备资产主要就是国债、回购协议和现金。而泰达公司的储备资产中，有约20%是比特币、黄金、公司债券等风险较高的资产瑞银投资，两者资产安全性差异明显。

　　值得注意的是，Circle正意欲拿回储备权。

　　6月30日，Circle正式向美国货币监理署（OCC）提交申请，拟成立一家国家信托银行——第一国家数字货币银行（First National Digital Currency Bank， N.A．）。

　　一旦获得批准，第一国家数字货币银行将被授权作为一家受联邦监管的信托机构运营，在接受OCC的监管下，负责USDC的储备管理事宜，同时可为机构客户提供数字资产托管服务。

　　新加坡数字托管机构Cobo方面向界面新闻记者表示，牌照获批后，Circle将获得直接托管、投资和管理USDC储备资产的资格。这意味着，从过去间接分享浮息收益，转向对储备资产组合的自主运营。在当前高利率环境下，这将显著提升其盈利弹性。同时，Circle将可开展机构级托管、代币化结算等增值服务。更重要的是，这一牌照将彻底改变Circle的业务架构。

　　Cobo解释称，在现有体系中，稳定币与法币之间的兑换仍高度依赖银行基础设施。例如，用户在兑换USDC与美元时，资金最终必须通过美联储清算系统完成。这一能力目前仅限于拥有联邦银行牌照的金融机构。Circle目前虽在前端承担发行与链上流通，但在资金托管与清算端，仍需依赖持牌金融机。

　　“Circle若获批牌照，将有资格在美联储开设账户，直接嵌入美国核心金融清算网络，构建完整的发行-托管-清算-结算闭环。这使其从‘技术通道’升级为‘清算权限持有者’，战略定位发生根本性转变。”Cobo方面表示。

　　All in USDC：打造全球稳定币第一股

　　一开始，Circle并非全力押注稳定币。

　　Circle成立于2013年，由Jeremy Allaire（现任首席执行官兼董事长）和Sean Neville（现任董事会董事）联合创立。

　　Jeremy Allaire在1993年毕业于麦卡利斯特学院，获得政治学与哲学学位，最开始研究的也是国际政治经济。后来，由于对互联网兴趣巨大，Jeremy Allaire毅然走上了创业道路。在创办Circle之前，他曾担任视频云服务平台Brightcove的创始人兼首席执行官、风投机构General Catalyst技术专家、软件公司Macromedia首席技术官。

　　按照原来的计划，Jeremy Allaire和Sean Neville是希望将Circle打造成一个数字货币多元服务平台。包括在2013年通过Circle Pay提供支付服务；2018年推出Circle Trade API提供加密货币场外交易；2018年收购了加密货币交易所Poloniex。

　　转折点发生在2019年，那年，Poloniex交易所从Circle拆分，Circle Trade被数字资产交易所Kraken收购，Circle Pay宣布关停。一系列瘦身动作背后，是2018年的加密寒冬，Circle彼时面临巨大的经营困难，只能以壮士断腕的决心剥离多项业务。

　　也正是在2018年，USDC面世。在观察了一段时间的市场形势后，Circle毅然宣布在2020年聚焦稳定币业务。

　　Circle做了一次正确且幸运的押注。2020年，加密货币进入牛市，当年被称为DeFi Summer（去中心化金融热潮），去中心化金融因流动性挖矿等积极因素实现爆发式增长。那一年瑞银投资，USDC市值从4亿美元飙升至将近40亿美元，USDT市值也从40亿美元上涨至200亿美元。

　　其后两年，USDC市值继续爬升，于2022年上涨至500亿美元级别。市值飙升一方面是受益于加密货币整体行情，另一方面，USDT因储备金透明度等问题遭遇信任危机，价格几度暴跌脱锚，而标榜“合规”的USDC逐渐赢得市场青睐。

　　努力赶超途中，2023年3月，美国硅谷银行却因流动性危机宣布倒闭，而Circle当时400亿美元的USDC储备中有33亿美元在硅谷银行。这导致USDC价格一度暴跌至0.87美元左右，与锚定价格严重背离。其后，两者市值差距再度拉大，至今USDT市值达到1584亿美元，USDC仅614亿美元。

　　5年后，Circle成功登陆纽交所，成为了全球稳定币第一股。由于稳定币叙事引爆市场的同时，投资标的却尤其稀缺，Circle在二级市场创下了极其亮眼的表现。上市首日高开高走，更是在一个月内创下了两倍涨幅，但期间也曾出现大幅回调。

　　是IPO定价过低？还是当下估值已经过高？目前华尔街分析师对于Circle后市表现颇有分歧。机构方面，摩根大通给予Circle“减持”评级，设定2026年12月目标价80美元；德意志银行给予“持有”评级，认为股票估值合理。

　　一个问题在于，Circle为何能早于泰达公司上市？

　　HashKey Group行业分析员Jade Shi告诉界面新闻记者，核心原因在于Circle的合规化路径与美国监管框架高度契合。美国《GENIUS法案》（《指导与建立美国稳定币国家创新法案》）要求稳定币发行方必须持有100%高流动性储备并接受联邦监管，而Circle通过储备透明化、与贝莱德合作托管等举措满足了这些要求。反观Tether，长期因储备结构不透明、离岸注册地以及多国监管调查，难以通过美国IPO审查。

　　展望来看，USDC之后有超越USDT的可能性吗？Jade Shi向界面新闻记者分析称，USDC未来超越USDT的可能性存在，但需克服多重挑战。

　　“Circle目前的发展优势主要体现在合规性和战略布局上。作为全球第二大稳定币USDC的发行商，Circle凭借《GENIUS法案》的落地，率先实现储备资产的透明化管理，每月审计和贝莱德托管的模式增强了机构信任。特别是在美国纳斯达克上市后，成为稳定币第一股，合规性和机构友好性进一步提升。”Jade Shi告诉界面新闻记者。

　　“然而，USDT凭借先发优势，在DeFi（去中心化金融）和小额交易场景中仍占据主导地位。此外，USDT的市值规模是USDC的2.5倍，网络效应显著。长期来看，若Tether无法适应美国监管要求（如申请牌照、调整储备结构），USDC可能在机构市场实现反超，但短期内USDT的市场地位仍难以撼动。”Jade Shi向界面新闻记者补充称。

　　分销模式：既是蜜糖又是砒霜

　　与泰达公司一样，Circle虽然也收取交易费用，但收益仍主要来自于USDC储备资产的投资收入。

　　招股书显示，Circle在2024年的收入、净利润和调整后息税折旧摊销前利润分别为17亿美元、1.557亿美元和2.849亿美元，而2025年第一季度的收入、净利润和调整后息税折旧摊销前利润分别为5.786 亿美元、0.648亿美元和1.224亿美元。

（图源：Circle招股书）

　　储备收入方面，2024年储备收入为16.61亿美元，约占总收入的99%。较2023年增加2.305亿美元，增幅16.1%。其中8990万美元的增幅归因于平均收益率上升25个基点，约1.399亿美元的增幅归因于日均USDC流通量增加9%。

　　Circle表示，这反映了与数字资产交易活动相关的Circle稳定币需求增加，在关键市场的持续扩张，带来了市场份额的增长，同时公司还拓展了战略合作伙伴关系，并实现了业务整合。

　　其他收入方面，2024年仅1517万美元，约占总收入的1%，较2023减少了470万美元，降幅为23.6%。Circle表示，主要原因是在当年弃用了某些服务，导致交易服务收入减少了390万美元。

　　Circle称，“我们认为目前的收入模式是成功的”。但需要注意的是，储备资产基本上属于利率敏感型产品，若利率下调，收入势必缩减。

　　“Circle的发展劣势主要还是当前商业模式收入单一，且高度依赖美债利率波动，这也是多数稳定币公司目前的状态，而且为了推广USDC的市场应用，去年还向多个合作伙伴支付高额分销费用，这也让公司的盈利受到影响。”Jade Shi告诉界面新闻记者。

　　Jade Shi提及的分销模式，正是Circle与泰达公司的一个显著区别——需要提供高额的分销成本。而泰达公司并没有与分销平台有如此深度且原始的绑定，且由于位处稳定币龙头地位，在分销渠道方面也具有更大的话语权。

　　2024年，Circle的分销和交易成本达到10.11亿美元，较2023增加了2.91亿美元，大幅增长40.4%。Circle表示，主要原因是支付给Coinbase的分销成本增加了2.166亿美元。此外，与新的战略分销合作关系相关的其他分销激励成本增加了7410万美元，其中包括向Binance支付的6025万美元的一次性预付费用。

　　Circle坦言，“公司的分销成本对财务业绩有重大影响”。而其中，Coinbase又是最大的分销对象。在2024年、2023年和2022年，Circle给到Coinbase的分销成本分别达到9.079亿美元、6.913亿美元和2.481亿美元。

　　正如前文所提，USDC一开始是由Circle与Coinbase共同推出的。至今，Coinbase也仍是USDC的重要分销平台。截至今年一季度，Circle平台上流通的USDC比例约为6%；而在Coinbase平台上持流通的USDC比例约为25%。

　　OKX研究院高级研究员赵伟告诉界面新闻记者，Circle作为全球主要的合规稳定币发行方，采用以机构合作为核心的分销模式，主要通过与受许可的金融机构、做市商及交易所合作，完成USDC的发行和赎回。普通用户通常通过交易所、钱包和各类支付工具间接获取和使用USDC。此外，Circle也同Visa、Mastercard等金融科技公司合作，探索USDC在跨境支付和商户结算等场景的应用，拓展使用边界。

　　而在所有分销合作中，Coinbase持有绝对优势，近乎“躺赢”。2023年8月，Circle从Coinbase收购了他们的联盟公司Centre Consortium LLC剩余的50%股权，实现对USDC的完全控制。Centre随之解散，其后两者新签订了分销合作协议——Circle与Coinbase分别按持有比例获取其平台上的储备收入，同时Coinbase还可以获得剩余收入（扣除特定成本后）的50%。

　　的确，Coinbase庞大的用户基础对于USDC的推广尤其是前期推广功不可没，不过这一收入分成模式仍令市场讶异。

　　Circle亦提醒称，如果Coinbase平台上持有的USDC比例在未来持续增加，分销成本的增长可能会超过储备收入的增长，从而导致未来分销成本占储备收入的百分比上升。

　　总体而言，Circle目前的分销模式有何利弊？

　　“目前来看，这一分销模式的优势在于合规透明，依托头部渠道，USDC在欧美等主要市场具备较高的信任度，分销链条也更具可扩展性。然而，过度依赖核心渠道伙伴也存在隐忧，一旦主要交易所调整策略或加大对其他稳定币的支持，可能对USDC的发行和流通造成直接影响。同时，USDC的流通规模仍显著弱于USDT，使用场景相对有限。”赵伟告诉界面新闻记者。

　　“此外，储备资产的利息收入需与托管银行及合作伙伴分成，导致其盈利空间相对受限。总体而言，Circle的分销模式在合规市场具备先发与信任优势，但持续提升自有场景渗透率、拓展更多增量市场，是其未来面临的核心课题。”赵伟向界面新闻记者补充称。